《证券分析》--本杰明.格雷厄姆/戴维.多德著（一）
转载自： 雄浑青山博客
《证券分析》——本杰明.格雷厄姆/戴维.多德著 枯荣读书笔记 2009-03-09 11:09
（一）
1、贺拉斯警句
格雷厄姆将古诗人贺拉斯《诗艺》中的警句：“现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽” 作为书的开篇语。作为1933-1934年的作品，我们必须回到那个时代，可能才能对这首警言有更深入的理解。1929年的格雷厄姆是踌躇满志的，被誉为金融天才，连巴鲁克这样的大人物也都向他请教投资的问题。1929年他拥有250万美元的资本，住着1.1万美元一年的豪华公寓，有10个房间和9个仆人。但到了1932年寒冷的冬天，格雷厄姆已经尝尽了熊市的痛苦，资本金亏损高达70%，不得不举家搬到廉价公寓，每日挤地铁上下班。喜爱写诗的格雷厄姆这样描述自己当时绝望的心情：“静静的，软软的，一如轻丝般的飞雪；死神亲吻着孤独的人心；它的触摸冷如冰霜，但总比无尽的忧伤好；它的长夜一片漆黑，但总比不绝的悲痛强；那灵魂不得安宁的人啊，何处才是你安息之地；那可怜的雄鹿啊，你又怎能逃避丛林中的追捕；烦恼缠绕着他的大脑，大地是它安息的枕头；绝望笼罩着他的心情，泥土是它解脱的良药。”
但熬过1929-1932年的格雷厄姆终于迎来了新的时期，合伙公司在1933年终于迎来了超过50%的利润增长。随后的几十年，格雷厄姆尽管在生活上遭遇更多的不幸：1944年母亲因为口袋里的3美元被街头暴徒打伤致死，而二战后年仅二十多岁的儿子牛顿也自杀身亡（他第一个儿子也叫牛顿，不幸在20年代中期夭折）。但在投资领域，格雷厄姆再也没有出现过倒退，直到退休，格雷厄姆依靠在盖克保险公司的巨大投资收益得以安享晚年。我觉得格雷厄姆引述这首诗作为全书篇首，应该隐含了他对于30年代美国经济、股市波荡起伏的体会：繁荣和萧条、辉煌与黯淡、奢华与困苦。也似乎隐含了他对价值投资的理解。
2、投资经历中可能遭遇极端的检验
格雷厄姆分析，在1929年以后的两三年中，投资的理念遭遇到前所未有的考验，到1932年，道琼斯工业债券平均价格下跌到65.78美元。连最优良的债券也遭到无情的抛售。传统的认为接近面值买入债券的安全性说法受到抨击，安全边际的标准也不得不一再向下修正。以往公认稳健的公司也无法支付固定的股息，投资的理念被抛弃。如果按照1932年的情形预计，格雷厄姆认为只能建议投资者放弃一切价值投资的证券，除了投资于短期的政府债券外，所有的股票、债券等都只有沦为投机的工具。
但格雷厄姆在1933-34年旗帜鲜明的指出：我们不能将这段时期作为指导未来投资的教条，这段时期具有特殊性，不具备重复性。债券等投资在未来仍大有可为，只不过此次大萧条提供了宝贵的经验：投资者应更加强调债券的安全性和稳健性，以及对企业债券利息本金的保障。
同样，普通股的投资在30年代那场灾难中饱受攻击，连权威人物劳伦斯.张伯伦都声称，所有股票本质上都不可避免的具有投机性，债券是唯一稳健的投资。格雷厄姆坚定认为，普通股的价值投资并没有改变，它和债券投资一样，是可能具有稳健性和安全性的。在1928-1929年，股票的投资演变为疯狂的投机行为，这导致了普通股投资准则的彻底失效。但他同时指出当下（即1933年-1934年，同期道琼斯指数在59点-99点之间波动），谨慎分析之后进行的保守的 分散化普通股投资，还是能够产生令人满意的效果。
3、人类本性
格雷厄姆总结20年代美国长期大牛市：1921年到1933年的经济循环中，股市的高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。在“新时代”的狂潮下，所谓无论价格有多高，绩优蓝筹股都可以作为稳健投资工具的说法，只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为托辞。
然而，当价值投资蒙尘的时候，我们是否应该用投机来替代稳健投资呢？格雷厄姆认为，如果稳健投资领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机。但我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成的强烈威胁。投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌越来越悲观，因此从本质上看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他大多数同道都将失败的情况下，他却总能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。很多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。
4、证券分析在1929年大熊市中的尴尬
格雷厄姆认为，1929年10月发生的市场崩溃，对保持清醒的分析家来说毫不意外（实际上格雷厄姆1929年多次对严重投机的市场提出批评，并忧心重重， 但他还是犯了随市场乐观的错误，认为手中持有的股票价值仍属合理而持有。这个时候很多人都对他提出过忠告，例如93岁的老商人约翰.迪克斯，曾非常急切的对格雷厄姆说：“我希望你能为自己做一件非常重要的事，就是明天马上乘火车回纽约，把你手头的证券都卖掉，把借的钱都还掉，把资本金还给合伙人，如果我像你这样的情形，晚上我是睡不着觉的，你也应该睡不着觉。我岁数比你大很多，经验也比你丰富的多，你最好听从我的建议。”而当时的大投资家巴鲁克，也提醒过格雷厄姆，他自己则在1929年听一个擦皮鞋的小孩幸喜的跟他推荐股票后，全部清空了他持有的股票。）
格雷厄姆指出，但随后的灾难影响范围之广，危害之大，是证券分析者所料不及的，最终的结果是严肃的证券分析遭到双重打击，首先是市场崩溃前的证券虚幻价值的持续性，然后又是市场崩溃后的证券真实价值的荡然无存。
他的意思是说：严肃的证券分析者，在持续疯狂的市场中总是容易过早的判断股票虚高的价格会出现崩溃，而又常常在市场崩溃后发现所依赖的企业价值和估值标准也发生动摇。
5、证券分析的三个过程：描述、选择、评判
格雷厄姆认为，证券分析尽管并不是门精确的科学，但它同样具有科学类似的研究方法。我理解这个过程，就是收集掌握企业事实和数据，然后是对比和选择证券买入、售出等因素，最后则是针对事实是否被公正陈述、管理层经营等各因素，做出最终的判断。
6、证券分析中的选择过程案例
格雷厄姆以1928年的旧金山铁路公司优先股为例，这批优先股利率为6%，价格是100美元，该公司过往经营历史中没有一年的收入达到过固定利息和优先股利的1.5倍（即该公司的利息保障倍数——中国大多没有优先股股息支付的问题少于1.5倍），因而并不是一个安全稳健的投资品种。而1932年发行的一种欧文斯—伊利洛伊玻璃公司债券，其利率是5%，至1939年到期，价格为70美元，到期收益率为11%。该公司的利润是利息的很多倍，这不仅仅是在寻常年景，而且包括萧条期。单是流动资产就能支付债券。因此，这是一种安全稳健的选择。另外是一个叫莱特航空公司，它在1922年上市，股价为8美元，当时股息是1美元，某些年份收益每股达到2美元，其现金资产超过8美元。因此其内在价值要高出市场很多。这个公司1927年每股收益达到3.77美元，而到 1928年公司业绩达到每股8美元，公司股价被推高至280美元，而公司股息仅每股2美元，每股净资产仅50美元。因此当时的公司价值已经被市场过分反映了。
从目前来看，在2008年10月对经济前景担忧达到极致的时候，一则江西铜业公司经营风险的报告引发了低信用企业债市场的瞬间崩溃，很多AA+到AA-的信用债几天时间内暴跌了10%以上，但事实上，仍有不少企业的经营是稳健的，特别是一些短期到期的信用债券企业破产不能支付本金利息的概率并不一定大幅上升。但当时投资者将几乎所有低信用债券全部当成脏水泼出去了。而后随着投资者从恐慌中恢复过来的时候，这些债券都大幅上涨了超过5%。
7、内在价值和其他因素的关系
格雷厄姆认为，证券分析总是在关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差距。但他也承认，内在价值是一个难以掌握的概念，一般来说，它是指一种有事实（例如资产、股息、收益等）作为根据的价值，但如果认为内在价值和市场价格一样确定那就是大错特错了。
他又认为，内在价值是由企业盈利能力决定的观点，也是错误的。盈利能力必然意味着对未来的预期，但从历史收益数据是无法估算出未来收益的，即便是预测未来收益上升或呈下降趋势都是不可能的。投资者必须要有足够证据证明过往的平均收益水平能可靠的保持到未来。但经验表明，连这一点也是无法保证的。因此，盈利能力的明确和计算，并不能作为证券分析的通用前提。
格雷厄姆为此拿一家叫杰艾箱包公司为例，该公司1932年每股净资产是176美元，未支付股息，市场价格为30美元。该公司过往10年的平均收益是每股 9.5美元。但1932年公司是每股亏损17.40美元。他认为，按照前面的观点，该公司至少值10倍PE，就是95美元。但该公司过往10年中，业绩从 1923年的亏损2.1美元，到1928年的每股盈利26美元，又到1932年的亏损17.4美元，其经营业绩根本就是无迹可寻，因此按此估值的可靠性值得怀疑。
当然，这是在30年代初，美国大量企业破产，上市公司亏损累累的情况下得出的结论。因此在这样极端的市场环境下，企业的经营预测几乎变为不可能的任务。随着二次世界大战后美国经济和股市节节向上，格雷厄姆在后面的著作中修正了这样的看法，认为分析企业经营前景并不是完全不可能的。而他的学生巴菲特，则已经坚定企业内在价值就是企业未来预期现金流量在现在的折现值了。
同时，格雷厄姆已经对内在价值的运用颇有心得了，他指出，内在价值尽管无法精确计算，但投资者仍可以大致清楚内在价值和市场价格的差距多大。他明确指出：某些公司在某些情况下，可以大致弄清楚市场价格是否具有足够的安全性。他的这个观点，至今仍有很多分析师和投资者没有弄清楚，以至于时时刻刻对每一只股票都试图估计其内在价值，且对未来几年的现金流预测居然能精确到小数点位置，这不得不说是格雷厄姆创立证券分析的一种悲哀和讽刺。
8、证券分析过程中的主要障碍
格雷厄姆认为，证券分析的三个主要障碍，是（1）数据不足或不准确 （2）未来的不确定性 （3）市场的非理性行为。他认为第一个障碍虽然严重，但却不是最重要的。因为很少有故意伪造数字的情况出现，更多的是使用会计学手段的结果，有经验的分析家能够识破这些会计伎俩。而比误导性陈述更常见的是隐瞒，尽管分析家可以凭借经验察觉在某一重要方面是否缺失信息，但有时隐瞒会导致错误的结论。第二个障碍表明，任何预测都有可能面临未来的不确定性从而落空。 在这里格雷厄姆有些自相矛盾的认为，历史记录最起码可以用来粗略的指出未来发展的方向。但同时，他又指出即使这样的假设，都是值得怀疑的。（格雷厄姆在大萧条后变得更加苛刻，和充满了强烈的怀疑感，这也是50年代初巴菲特对老师感到失望的主要因素）。他进而指出，在一些高级证券，或一些具有连贯性和稳定性的行业上，对未来的预测还是比较有效。巴菲特则认为，一些类似消费品行业中具有强大品牌的企业，具有护城河或者商誉保护，未来的业绩预测是可行的。这一点上，在巴菲特身上得到了发扬光大。第三个障碍上，格雷厄姆认为市场的非理性行为可能对投资者的证券分析带来困扰。但他认为，两个基本前提是不会变化的，一个是市场价格经常偏离市场价值，一个是市场最终会出现自我纠正的趋势。实际上，我觉得市场价格另外一个方面影响证券分析，就是可能抬高或压低了投资者的价值衡量标准，或者是引起投资者情绪上的变化。
同时，格雷厄姆认为，投资者必须警惕价格向价值回归中缓慢的危险，即投资者无法知道什么时候价格会向价值靠拢，在有些情况下，这样的背离甚至持续很长时间。而可能在回归后投资者发现当初判断的事实依据已经发生了变化。
9、证券分析中的四个基本因素：人、时间、价格、证券
格雷厄姆认为，不同性格和类型的人，对于投资还是投机的态度或者适用性是存在较大差异的。这些个人因素包括个人对金融的熟知程度、脾气或者喜好等。但他同时认为，人的因素并不是证券分析中的决定性因素。而价格因素方面，在错误的价位买入股票，其危害性不亚于买错了股票品种。对于证券因素方面，格雷厄姆指出，两条原则适用于分析家，即：1、适用于无经验的投资者的原则就是无论条件如何，不要买不良企业。2、适用于证券分析家的原则是几乎每一种证券都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。
格雷厄姆后面提出了非常重要的一些论断，他说：为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的价格代价，还可能会选择了错误的企业。选择实力雄厚、管理先进、业绩良好、收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但这些看起来是有根有据的推断很可能最终落空，许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶 不振。例如1929年的西屋电气公司（属于新时代浪潮中的宠儿，即电气、汽车、飞机、钢铁、铁路等），被公认是行业翘楚，价格高高在上，但仅仅两年后，公司股价就跌破了净资产，人们不再相信公司未来有任何的盈利能力。
但他又指出，这也并不是说否定投资者选择市场普遍看好的企业，而是说投资者应保持独立的看法，如果有充分的理由，投资者应毫不犹豫抛出人人看好的股票，选择人人不看好的股票。
10、证券分析中的质与量的问题
格雷厄姆认为，所谓量，就是指公司的统计数字，包括财务数据、产量、产品售价、订单等。质的因素是指行业性质，企业在行业中的地位、经营风格等。而量的分析显然更加容易，且能得到更明确和可靠的结论。但投资者在对质的分析上，往往有很多源于臆测甚至偏见。
他进而指出，从本质而言，认为那些业务发生滑坡的属于“情景不妙”的行业应予以回避，而相反行业理所当然有利的结论，经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对经济还是行业而言，通常都会有修正的力量出现，从而使两者趋势发生扭转。他认为这是因为需求猛增而受益的行业会因为更加迅猛的供给增长而受挫。30年代的百货公司、航空、广播等行业都是如此，又如1933年长期萎靡不振的棉纺织业股票成了市场的领头羊，萧条期颇受追捧的公用设施股票却在33年让投资者失去了信心。
对于管理层方面，选择优秀的管理层同样非常艰难，大都数时候投资者评判依据只有声誉，但声誉之下，有些人却名不副实。格雷厄姆认为，评判管理层的标准应还是一段时期内的经营业绩。同时，他指出，市场分析人士，往往认为股票价格不仅反映了出色管理带来的巨大价值，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这样会两次重复考虑，从而使得股价高估。
这样的情形在2007年的我国也很常见，往往给出一个例如2008年40倍PE，而后又声称应享受优秀管理的溢价，因此给予60倍PE的估值。
（二）
1、证券分析中“质”的问题
格雷厄姆认为，对企业未来收益的预测，尽管是以量的方式进行，但实质上却属于“质”的范畴。他鲜明指出，如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。而究其原因，主要是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价，实际上只是出于心理的因素而且随意性很强。从这个角度出发，我理解价值投资者所进行的估值判断，应是从较（或最）悲观的角度出发，而不是将判断的基础建立在对企业美好前景的憧憬之上。尽管查理.芒格对格雷厄姆这样的老古董不是很感冒，但他也说过同样的话：“我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。”有意思的是，巴菲特说投资，总是强调“确定性”，而他的搭档说投资，很多时候都用“赌博”这个词。芒格的意思是，投资总是面临不确定性，因此之前必须考虑到最坏的处境下如何应对。
格雷厄姆区分了投资者和投机者对于未来预测的差异，他说：分析者所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。投机客的成功主要取决于预测或猜测的能力，而分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化而遭受损失。
格雷厄姆进一步指出，分析家最应重视的质的因素就是内在稳定性，稳定性的概念是抗变动性。稳定性和趋势一样，可以用数量的形式表达。例如通用银行公司在1923年-1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍。他认为，稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。
格雷厄姆提醒投资者，必须透过表面的数字去考察企业业务的内在品质。例如每个企业都面临其业务较大变动的可能，主要原因可能是时尚潮流的变化。所以投资者必须确定企业对行业中其他竞争对手享有某种特殊的免疫能力。实际上，这段论断，和巴菲特所说的“特许经营权”，又或者是彼得.林奇口中的“利基”是相一致的，即寻找那种抗变化的，拥有竞争壁垒的企业。例如菲利普.莫里斯公司，1847年开设以来一直经营至今，其拥有万宝路、马尔巴罗等诸多的香烟品牌，后来又陆续并购了卡夫食品、美乐酿酒等，成为横跨烟草、食品、饮料行业的巨头。其烟草经营业务横跨了一个多世纪，万宝路香烟保持了二十多年的销售冠军。由于烟草对消费者的“上瘾性”，加上畅销品牌的利基，公司经营是很稳健的，同样股价历史平均复合增速超过了可口可乐。（当然，这个公司自上市以来，官司和丑闻缠身。包括邓普顿爵士这样的传统绅士，就曾称自己绝不投资菲利普.莫里斯这样的“罪恶”公司）有趣的是，不少类似菲利普.莫里斯这样的“罪恶”公司，却往往是长期的牛股。包括可口可乐，最初其实也是类似烟草“上瘾性”的产品，可乐中参加了很多刺激性的药物，包括可卡叶等属于毒品的药物。在20世纪初期差点被勒令禁止销售，也曾经被美国团体抵制。但经过不断改进配方后，已经成为了美国人最喜欢的饮料。但现在的产品中，也是含有咖啡因这样的成分。
在特许经营权或利基这一点上，巴菲特将其理论发扬光大，远不是格雷厄姆所能理解的了。
格雷厄姆最后认为，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平，则分析的基础就会发生动摇。用数学语言来说，即一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。
格雷厄姆的观点是很鲜明的：价值投资必须以安全边际为根基，安全边际的建立，是对企业过往稳定经营数据的分析基础上加上对企业经营管理“质”的评估而形成的。
2、投资和投机的区别
格雷厄姆多次试图区分投资和投机的行为及动机差异，但他自己也承认这是比较困难的。以至于他说，有些人认为投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资也是有几分道理。尽管格雷厄姆曾清晰的下过结论：投资者就是以安全边际（安全性）为考虑的基础，而投机者是以获得利润的预测作为考虑的基础。但实际上， 即便是“安全边际”，也都或多或少带有主观臆测的成分。他举例说，赌马的人也都认为自己押注的对象是确信无疑的，是安全的。1929年买入高价股票的人也都认为未来高速增长的收益能弥补当时高昂的成本，所以也是觉得安全的。
格雷厄姆分析说，之所以安全边际也是不安全的，主要原因就是投资者没有一套既定的价值评判标准，而是往往随着市场的发展，改变了这样的价值标准。这样最后的结果就是走向另一个极端：对于一个优秀的企业而言，没有任何价格能称的上是过高的。这样的思维导致了1929年的股市灾难。
格雷厄姆对于证券分析的严谨性是经典著作中罕见的，除了查理.芒格对投资心理学的剖析著作外，还真的难以找到这样严谨苛刻的著作了。反观国内过往几年的一些巴菲特理论追随者，其言论和他们所追寻的信仰，有很大背离。
《证券分析》是在1927年就开始构稿的，但格雷厄姆说，如果这本书是在1927年出版的，那么其阅读价值就低很多了。因为正是后来的历史最大的熊市中获得的宝贵经验，才帮助他完善了这本经典名著。1927年的格雷厄姆是意气风发的，“我认为”这个词在回忆录中总是出现。但到1933年的格雷厄姆，已经在痛苦的反思中完成了蜕变。他开始用怀疑的眼光，残酷的剖析自己和剖析价值投资的理念。“不确定性”和“剔除主观臆测，强调事实”成为1933年格雷厄姆强调的重点。当然，最后格雷厄姆苛刻的投资理念，以至于他在实际投资中并没有获得巨大的成就。但人生后半段的格雷厄姆已经看透了风景，将重心放在了喜爱的文艺甚至女人身上，投资对于他而言，仅是一门生存的技术。他曾经对巴菲特说过：赚那么多钱没有用，住在一个小小的公寓里，仍然可以很快乐。而巴菲特的全部，则都是投资。
3、固定价值证券投资的原则
格雷厄姆认为，对债券等固定价值证券投资要进行排除法，并且他认为，在固定价值类证券投资领域里，没有什么行为可以称得上是过分吹毛求疵和斤斤计较。沃特.巴吉霍特说过：“如果发现难以决定或存有疑惑，那么就否定这张证券”
他提出四个基本原则：1、证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的。2、对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条期的情况，而不是繁荣期。3、非常高的利率并不能弥补安全性的不足。4、挑选任何债券，都应该遵循排除法的原则。
关于衡量债券安全性方面，格雷厄姆认为，即便是具有资产抵押权的债券，也是值得怀疑的。需要考虑资产价值是否存在萎缩，清算时的拖延和行使法定权利时遇到的困难等。（感觉格雷厄姆真的是苛刻到极致了）他认为投资者如果考虑当企业破产清算时能通过处理抵押资产来获得保障，这也是很不严谨的，因为如果企业真的破产，那么这些资产的处理将也是不确定性的。
格雷厄姆认为投资者应首先选择高级债券，除非低级债券能在收益率上得到很大的弥补。因为在1932年6月，债券市场急剧恶化，高级债券和低级债券的利差扩大很多。这一点提醒自己，债券总是容易在经济萧条的最底部发生更大的风险：企业破产高概率和偿付预期的恶化。因此目前的企业债券，特别是长期债券或短期低信用债券，都只能短期持有。
4、投资债券对象的选择
格雷厄姆认为，分析债券发行企业，必须考察其在萧条时期的收益对利息保障倍数等数据，而不是采用繁荣时期的数据。而认为某些行业具有较强稳定性的观点，也并不正确。在1931年-1933年，几乎没有任何行业抵御住了经济大萧条的影响。他指出，投资者针对萧条的自我保护功能，也只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而对1931年-33年那样的灾难性大萧条时，就无能为力了。
那些依靠经验进行的计算也在那次灾难中流于破产。即使是在正常时期看起来较高的安全边际，在持续不断的经济萧条中也显得不足。这回头看来，也是个人在此次熊市中犯下的一宗罪：按照繁荣时期的企业经营业绩来进行安全边际的估算。当然，A股从来就没有达到过格雷厄姆式的苛刻标准，50 年代的美国股市市盈率低过8倍，但按照他的标准，大多股票都仍然高的可怕。我们在学习实践中，显然不能照搬70年前的标准来衡量现在。格雷厄姆认为投资者应相对选择较大的工业企业债券，因为在持续的大萧条中，中小型工业企业在瞬间就遭受到致命打击。
因此，他认为谨慎精明的投资者宁可接受收益低下但安全性良好的债券，也不会被较高的利率引诱，拿自己的本金去冒险。他认为，有些认为高收益债券是已经对风险做出了补偿的观点，也是靠不住脚的。但并没有精确是计算或者是客观的事实表明这一点。因此他认为投资者决不能去冒可能蚀本的债券，宁可选择低收益的最安全品种。
5、对于所持投资的管理
《证券分析》中花费了大量篇幅去研究优先股以及优先级别的债券或者抵押贷款的投资分析，这部分对我意义不大，而且此篇幅冗长复杂，很多概念都带有当时的特征，现在的投资者理解起来，真是难度极大。
格雷厄姆认为，永久性投资（permanent investment）的概念不可取，投资者应定期对所持证券进行仔细分析或精心管理。即每隔一段时期就对自己保有的证券进行一次检查，以确定它们是否具有足够的安全性，把那些安全性出了问题的证券调换成其他更好的证券。另外，格雷厄姆提出了所谓投机性价位的概念，即市场的反应可能致使证券价格下跌到了与收益滑坡不相称的更低水平，但可能谈不上安全性。这个时侯证券投资者由于不愿意遭受亏损的天性，加上对当前售价过低的判断，从而被动的投机性持有该种证券。换句话说，并不是所有长期持有投资的，都属于价值投资，更谈不上什么巴菲特式的投资方式。过往几年这样的论调不少。
格雷厄姆指出，只有用提高安全边际来消除疑虑，即对证券的选择力求尽善尽美，数量检测的安全边际，必须远远超过所推荐的最低标准，使得在收益锐减的情况下，证券的安全性仍不成问题。按照这种办法，最后发生问题的证券概率和比例很低。
但是，当投资者遇到1930-1933年这样极端的萧条时期，倒不必因为公司在萧条期收益的下降而急于出售那些过去记录良好的证券。
6、普通股投资分析的用途
格雷厄姆很辛辣的嘲讽了自己所创立的普通股投资分析方法，他幽默的说：套用伏尔泰的格言，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是必要的。甚至他说，尽管购买者内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但由于天性使然，人们总是希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。
他进而继续提出，如果随机选出一支普通股，那么无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。但在某些特殊情况下，根据企业的财务表现有可能形成一个言之有理的可信结论。
格雷厄姆的意思是，只有某些特殊情况下（例如熊市肆虐的时期），对某些企业（稳定性强的）才能进行估值测算。例如宾夕法尼亚铁路公司，1904年开始到 1913年每股收益非常稳定，但从1923年开始业绩开始稳定增长，到1929年每股收益达到8.82美元，同期股价最高110美元。但到了1932年，公司每股收益急剧下滑到1.03美元，甚至低于30年前的收益水平。当然，同期股价下跌至7美元。按照今天的观点，即便在最疯狂的29年，该公司的市盈率也仅13倍多一些，到了32年，市盈率降至7倍。市盈率仅仅下跌了一半，但股价却下跌了93%。如果拿该公司过往的经营业绩，特别是经济繁荣期的业绩考 量，得出的“安全边际”显然是大错特错的。这一点对于06年-08年上市公司业绩高速增长的A股，也值得警惕：我们的安全边际是否都建立在这段不合理的业绩增速上？
7、普通股的投资标准
格雷厄姆指出，投资股票必须考虑三项标准：1、足量的有形资产的保障。2、稳定而充足的收益记录。3、适量的和准时的股息回报。而第一点，则是说明投资者对股权对应的资产价值关注程度，至少应不逊于对公司收益记录的关注程度。通常情况下，净资产规模是一个重要因素。这和企业家准备参股或购买一家私营企业的合伙***益或股东权益时的做法是一样的：总是先从账面上，即资产负债表的权益价值入手，然后考虑一下企业的经营历史记录，以及发展前景是否足以使这次购买有利可图。按照企业家的说法，不管权益的售价是否高于或低于资产价值，账面价值总是计算的出发点，最终达成交易时，所使用的标准无非就是相对于账面价值的溢价或者折价。
曾观察各地产权交易所的交易情况，大多数股权均是以有形净资产的账面价值进行交易的，也即大多数股价交易价格是PB等于1倍的情况。即便不少企业存在亏损，但所有者出售所有权的时候，都仍坚持账面净资产作为成交的底线。当一家企业股价低于净资产值时，如果这样的净资产是真实可变现的，那么市场是在预测公司资产未来带来的收益折现后会是负值，并持续损害资产的价值。折价越多，这样的担忧越大。所以，当投资者发现这样的企业如果未来能够实现资产的持续正收益，那么低于净资产价格的股票，就应该作为安全的股票进行分析。另外，a股上市公司的资产会计处理还是比较严格的，而港股很多企业资产并不是按取得成本计，而是重估后的价格。另外，港股允许较少经营期限的企业上市，例如最近上市的瑞金矿业，其持续经营历史，仅从2006年开始，且2007年才实现盈利。 这一点看，港股的监管并不是想象中那么严格，甚至一定程度低于a股市场。
8、新时代到来和蓝筹股的投机
随着20年代美国经济的蓬勃向上，到1929年，新时代的投资策略替代了传统的理论。投资者对于收益趋势维持向上的企业热情达到高潮。没有投资者会再将企业账面有形价值作为判断的依据。新时代的美国投资者不是用价值标准来市场价格，而是用市场价格来作为价值判断标准的基础。这样的推论是，在股票市场上赚钱现在是世界上最轻巧的事情，只须把“好的”股票买进去，而不必考虑价格高低，然后等着老天爷把价格抬上去。人们总这样问自己：既然在华尔街不费吹灰之力就能大把赚钱，那么老老实实地工作对于谋生还有什么意义呢？于是1928年-1929年，成群结队的工商业人士涌向金融界。
格雷厄姆讥讽当时的投资信托公司，认为信托公司总是买入之所买，买入那些非常受欢迎、价格奇高的股票，也就是说的蓝筹股（blue chips）。他们的投资组合包括了清一色的活跃且够级别的普通股。夸张的说，一个1000万美元的投资信托业务，只需要一位周薪30美元的小职员就可以料理妥当。
而非理性的狂热之下，投机者必然寻找能自圆其说的托辞来解释自己荒诞的行为，某些时候，这些理由还是无懈可击的。例如房地产热潮下认为土地内在价值是永恒且不断上涨的。在新时代下，通过过往10年的投资收益增长来解释未来仍将持续下去等等。
例如1920年的美国电力行业是新兴的行业，需求巨大，前景美好。行业的公司股票是市场的宠儿。格雷厄姆举例某电力和照明企业，在1925年-1929 年，每股收益从1.01美元，增加到2.98美元，市场则将公司股价抬高到1929年的86美元。而另一家出租车企业每股收益从1925年的5.52美元萎缩到1929年的4.47美元。该公司在1929年股价仅为35美元。因此，对良好收益趋势的价值评判是任意的，也就是一种投机，那么也就不可避免受到人为的夸大，从而导致灾难。
这让我想起2007年分析师对万科的收入及业绩预测，万科A在2005年的收入为105.58亿，税后纯利为14.33亿。到2007年，收入增加到 355.26亿，税后纯利达到53.17亿。这意味着过往05年之前业绩平稳波动的万科在05年-07年取得了收入增加3.3倍，税后纯利增加3.71 倍，平均3年复合增长100%。这样的高速增长在牛市期间自然引起分析师对于趋势的无限热情。以2008年1月平安证券分析师的研究报告为例，该分析师预测万科2008年实现收入745.55亿（小数点两位），税后纯利101.66亿，2009年收入1194.06亿，税后纯利158.53亿。当时记得判断此分析结论荒谬的理由很简单：万科的总资产周转率，自2000年就一直是呈下降趋势的，从2000年的0.77次，逐年不断下滑至2007年的0.48 次。因此，要维持分析师预测的2009年收入达到1194亿，万科平均总资产必须在2009年达到2487亿（这还是假设万科能扭转总资产周转下滑的趋势），也即是2009年年末万科总资产必须达到3975亿。而2007年年末万科总资产为1000亿左右。这也意味着万科必须在两年时间内增加总资产高达 2975亿！除非房地产企业毛利上升至不可思议的地步，或者是万科增加净资产好几倍的债务，又或者是天量融资。这不是为07年狂热的市场价格寻找牵强的理由，又是什么呢？
9、普通股投资的推荐原则
格雷厄姆认为，即便精挑细选，以合理价格分散买入普通股，仍然需要一个假设，即这个国家未来发展和历史一如既往的可靠。其中包括国家的福利和盈利增长，这样的增长能反映到重点企业的资源和利润增长上。而且增长主要是依靠追加资本投资和未分配利益的再投资正常过程所带来的。
投资者购买一支普通股，不能称之为投资。适度的分散，是普通股投资中不可或缺的一环。购买支付的价格是重要的因素，但所谓价格“高”还是“低”，仅是一个相对的概念。在华尔街，它们的意义往往只有在反思过去时才会出现。
10、市场波动对投资者影响
格雷厄姆认为，市场波动的幅度越大，持续时间越久，股票操作中保持投资的态度就越困难。投资者的注意力注定要从投资性问题，即相对价值而言价格是否有吸引力，转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。这一点在1927年-1933年之间尤为突出。投资者如果在1927年初被市场狂热的高估所恐吓抛出股票，则他几乎会在后面更加狂热的1928年-1929年的股价飙升而感到懊悔。同样，那些在1929年末将市场崩溃作为合理价格吸纳普通股良机的人，又会在随后更加崩溃的市场中遭受惨痛损失。
格雷厄姆认为，类似1927-1933年的市场环境足以毁灭大多数理性投资的全部意义，因此，只有在过往小幅波动的稳定状态下，普通股投资才能够为自己奠定坚实的基础。但在他看来，未来市场走势重复1927-1933年的概率并不会高过以往1904-1913年稳定市场。因此，投资者对投资策略不应该过分悲观。
