第6版 导言
本杰明·格雷厄姆和《证券分析》的历史背景詹姆斯·格兰特《格兰特利率观察家》创始人
麦格劳·希尔出版社在1934年6月出版《证券分析》第1版，在此之前，投资界尚是一片混沌。当时柏林陆续传来关于德国政局动荡的点滴报道。这是美联社援引一内线对希特勒从总理变成独裁者这一事件的评论说：“如果元首在计划做某件事时不必向任何人请示，那么元首的工作就会大大简化。”鉴于当时世界局势的动荡不安，这样一部长达727页的大谈价值投资的书，无论怎么说也不可能畅销。
在格雷厄姆（1894—1976）去世后出版的自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》（Benjamin Graham：The Memoirs of the Dean of Wall Street）中，他感谢上天赐予了他一颗幸运星，一直指引着他，走上投资这条人生道路。《证券分析》初版和6年后再版，似乎都有些生不逢时。道琼斯工业平均指数从1929年的峰值到1932年的低点，已经蒸发掉87％的价值。1933年，在周期性低潮中，美国的失业率超过了25％。美国国家经济研究局认为，大萧条是在1933年结束的。然而，数以百万的美国人——尤其是那些混迹华尔街艰难谋生的人，都有理由对这一判断提出质疑。
20世纪30年代的熊市和信贷清算着实让美国的金融机构感受了一把从高峰到谷底的惨跌。他们所面临的选择，就只剩下了罗斯福政府的第一任期所采取的新政。格雷厄姆在20世纪中叶的华尔街学会了做交易，那时候的政府监管力度相对较小。当胡佛政府推行和平时期的第一轮全国彻底经济干预政策时，格雷厄姆开始创作《证券分析》。当罗斯福政府实行第一轮激进的宏观经济调控计划时，他正在为著作校对清样。到1934年，联邦政府就制定了一系列法律法规，其中包括金融市场联邦法规、银行存款联邦保险，以及联邦价格控制（并非后来的那种实施最高限价的政策，而是规定最低价额）。为了力挺商品价格，政府对美元实行贬值。这是对格雷厄姆思想能否经得住时间考验的一次严峻考验；当然，更不用说美国金融市场的变化与动荡，即使是整个经济闹了个底朝天，《证券分析》也始终未失去其现实意义。
此书出版整整5个月后，《纽约时报》上才发表了一篇由路易斯·里奇（Louis Rich）撰写的对该书的评论。当然谁也不知道，这位认真的评论家是否逐页阅读了该书。不管怎么说，他对此书的评价热情洋溢，只是偶尔流露出一丝遗憾。他在1934年12月2日的报纸上这样写道：“尽管最近经历了历史上罕见的大萧条，仍有人身上的钱会把口袋烧出窟窿，希望这些人能看看这本书。该书体系完整、言论成熟细致、自成一体，是学术探索和实践智慧的完美结合。尽管书的形式和写作宗旨使其有些像教科书，但它却能让外行人也对其产生浓厚的兴趣。”
在危机后的岁月里，对投资知之甚少但阅读此书的人，鲜有不被引领进入华尔街的。正当交易规模看起来已小得不能再小，纽约证交所所列价格也已低得不能再低，或股本估值已经低得毫无道理时，产生了一个令人沮丧的新纪录。这一纪录需要纽约证交所的《证券》杂志（Exchange）必须有勇气面对。“增长必然有结束吗？”这是瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）在《证券分析》第2版出版前后（卡塞尔自己认为不是这个时候）发表的一篇文章的标题。“为什么证券商一直没有退出市场？”编者提出了这一问题，并给出了如下回答：“经过很长一段时间的沉寂后，当公众充分认识到保护措施的价值，如同近一段时间市场规程就加入了这些措施，人们对证券投资的信心还会增长。”纽约市的一个地方法官曾对一群被警察以在马路上聚众投掷骰子赌博而带上法庭的投资者百般揶揄，不过证交所的人听说了这一事件并不觉得好玩。法官向他们斥责道：“首先你们要知道，你们不过是是华尔街的证券商，不过是拥有豪华游艇和长岛私宅罢了。”
有一点现代人无法理解，在那个时代，墨菲法则决定一切。任何可能出错的事情都必然要出错。大萧条已经不仅仅是一个持续不散的经济事件。它成了一种世界观。两位哈佛经济学教授阿尔文·汉森（Alvin Hansen）和约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）预言，美国人口也会出现长期的负增长。对美国人口变化趋势，两人持“长期停滞”的观点。汉森在1939年的论文中写道：“这种减速，连同任何耗资巨大的重要创新项目的失败一样，对近期失业率无法恢复到全面就业肯定是产生了重大影响。”
汉森和他的读者万万都想不到，婴儿潮即将到来。在弥漫着关于欧洲新的大战的猜测，以及资本主义日薄西山时，这似乎是最不可能发生的事情。当然，汉森的观点可能与纽约闹市区长期失业的证券交易商不谋而合。从业务上讲，纽约证交所一直在赔钱。自1933年证交所公布金融业绩至1940年间，大盘只有1935年的状况是盈利的，而且只是名义上盈利。在1937年，布朗大学经济学助理教授切尔西·博兰德（Chelcie C. Bosland）出版了一部题为《普通股投资理论》（The Common Stock Theory of Investment）的书，里面的阐述似乎是在重复很多人都已感觉到的情况，即美国经济水平在20年前达到了顶峰，那时第一次世界大战尚未爆发。这位教授还援引了一些未署名的权威人士的论断，美国人口增长将在1975年左右停滞。难怪格雷厄姆写道，对一只债券而言，最严峻的考验不是看它在中度繁荣时期的业绩如何，而是在大萧条时期（这也是现如今的住房按揭证券使尽浑身解数也难以通过的重度测验）。总之，那时的投资者被告诫要时刻提高警惕。格雷厄姆在该书的1940年版中写道：“债券创纪录的高值，此前20年的两次价格崩溃，以及正在发生的世界大战，都不应让人们对未来失去信心。”
华尔街即便是在20世纪20年代的繁荣时期规模也不算大，在经济危机的打击下，显得越发渺小了。格雷厄姆，连同他的搭档纽曼，是这个马力很小的机器上的一个小齿轮。二人在华尔街52号合伙经营了一项专业投资业务。他们的强项在于套利、重组、破产，以及其他复杂问题。1937年出版的《财富》中，有一幅金融区的略图，但格雷厄姆-纽曼办公室（Graham-Newman office）却并未标在上面。不过，在这幅地图上能够显示出来的公司，用今天的金融标准衡量，规模确实不大。华尔街40号的一层就足够提供美林证券公司（Merrill Lynch & Co.）所有的办公室。同样，华尔街2号的一层楼就足以容纳整个摩根士丹利，该公司在1936年是公司证券承销领域的老大，拥有1.95亿美元的资金。补偿一直伴随着企业业务缓慢开展，特别是在公司下层。后来联邦最低工资标准上升了20％，该法规在1939年10月生效，这样证券公司雇员可以赚到每小时30美分以上的薪酬了。
1940年3月，证交所公布的详细规则，可能会让公众停止参与股票市场的活动。在20世纪的前30年间，年交易量几乎每每都要高于已发行在外的股票数量，有时甚至高很多。而且在1900—1930年间中仅仅只有1年，年成交量未达到上市股份的50％——这个例外的年份是1914年，因为当时市场交易受第一次世界大战冲击而关闭了四个半月。随后就进入了20世界30年代，年成交量好不容易才能达到上市股份的50％。1939年，第二次世界大战爆发后市场成交量有一个短暂的高峰，但随后就下降到了18.4％（相比之下，在2007年，该所上市股票交易量比率增加到了123％）。研究者感叹：“如果农业的生产数据与华尔街类似，政府早就投票发放补贴了。遗憾的是，华尔街似乎向来很少获得官方资助。”
如果读者觉得，事情已经够糟糕了，再差也差不到哪儿去了，这样的想法只会给诸位带来再一次的失望。《证券分析》第2版问世后仅一个月，在1940年8月19日，证券交易总量只达到了129 650只。这是自1916年8月5日49 000只的记录以来最惨淡的一次。整个1940年，交易量是207 599 749，只相当于我写这个序的时候普通的两小时的成交量，或是1929年年成交量的18.5％。但在那时看来，1929年的确是一个盛况难再的繁荣期。股票交易市场的成员费，或入市费，都和成交量以及主要价格指数一并下降了。在1942年，一个会员资格最低时仅为17 000美元。这是自1897年以来的最低价格，比最高记录价格降低了97％——自然，到那时为止，最高价是1929年创造的。
弗雷德·史威德（Fred Schwed，Jr.）在他充满幽默和智慧的作品《客户的游艇在哪里》（Where Are the Customers，Yachts？）里面揶揄股市道：“到1932年，所有参与投机活动的人都被吸纳为会员了，只有清洁工没进入这些高级俱乐部。”只要投资者在大萧条中不变成清洁工，就能有办法进入华尔街炒股。1937年8月，市场开始出现疯狂的抛售现象，致使平均值到1938年3月下降了50％。经济体的非金融方面的表现并不比金融方面好多少。在短短9个月里，工业生产下降了34.5％，这比1920—1921年间大萧条时期缩水更大。这次衰退对格雷厄姆的一代来说，是短期内经济最大损失的标准。罗斯福政府坚持认为，1937—1938年间的经济是“衰退”，而非“萧条”。1938年，全国平均失业率为18.8％。
1937年4月，股市离即将成为10年来最低点仅有4个月，罗伯特·洛维特（Robert Lovett）这个布朗兄弟哈里曼公司（Brown Brothers Harriman）的投资合作伙伴在《星期六晚邮报》中向美国人传达了他的警告。洛维特是华尔街机构一名内部成员，他指出所谓金融安全是不存在的，至少在股票债券领域不存在。洛维特观点的内涵是：在资本主义中，资本会消耗，企业同样脆弱，对拥有它们的人来说，一点小差错就可能是致命的。他要请数百万读者与他一起检验这项论断：“如果投资者于1901年12月31日购买了100股20种最受欢迎的派息股票，一直持有到1936年，同时，所有股息分红、分拆等都算在内，也行使了所有增持的权力，那么到1936年12月31日他所持股票的市价与最初投资相比将收缩39％。简言之，投资者投入294 911.90 美元的话，到1936年12月31日，其价值将变成180 072.06美元。不论如何，这将是一笔巨大的经济损失。” 在经济危机来临之前的安逸日子里，人们总无忧无虑、乐此不疲地谈论着“长期投资 ”。“就我们而言，”一家华尔街著名私营银行的合作人说道，“我们相信唯一导致这场不可挽回损失的就是长期投资。”
事实证明了洛维特的确是个预言家。1937—1938年熊市是最黑暗的低谷，有1/5的纽约证券交易所上市的工业公司的市场价值低于其净流动资产。减去现金和速动资产，以及所有负债，剩下的比公司市值还多。也就是说，商业价值是负的。当年的大西洋与太平洋茶叶公司（A&P）、沃尔玛都在这些淘汰企业之中。在1938年，大西洋与太平洋茶叶公司普通股和优先股的市场价值仅为1.26亿美元，已达最低点。公司现金、存货和应收款等项目价值共1.34亿美元，远高于其市值。借用格雷厄姆和多德的话说，这家仍可盈利的公司几乎像“废品”一样被出售了。
不一样的华尔街
华尔街当年的机构模样现在已经鲜有遗存。如今，华尔街的大经纪商持有着高达10 000亿美元的证券；而在格雷厄姆的时代，他们通常一无所有。如今，大的证券商都为谁能发行最多的IPO争得你死我活。在格雷厄姆的时代，没有任何位居前列的公司愿意屈尊发行公开的IPO，原始股带来的风险抑或收益都只属于专业人士。在20世纪30年代，国家对证券实施监管还是个新鲜事。那时不用证券交易委员会（SEC）出面，私下裁决是约定俗成的惯例。但对有些事而言，这种裁决苍白无力。第一次世界大战期间和战后紧随的一段时间里，没有一家有地位的纽约证交所的成员公司帮客户办理从自由债券转为潜在收益更多的债券。没有法律来约束类似的市场行为。如格雷厄姆所言，那时候没有人做这样的事。
在20世纪30年代，华尔街还有很多事情都不会做。新增设的监管机构反对金融改革，交易费用较高，相关技术尚不完备（至少以今天的数字化标准来衡量是这样），投资者信心也较为低落。1937—1938年的恶性熊市过去以后，许多公司都觉得忍无可忍了。这一切意味着什么？格雷厄姆在第2版中一个公司融资讨论记录中写道：“1939年6月，美国证券交易委员会开了个好头，拒绝了在重组格里斯-弗莱格公司（Griess-Pfleger Tanning Company）过程中批准‘资本收入债券’保险，理由是类似的复合型证券已经太多了。”从同样保守的角度考虑，他表示同意通过“合法清单”（法定证券清单）的机构文件，这是一份由国家银行相关部门制定的方案，规定受到监管的储蓄银行可以安全持有哪些债券。制定这份清单等于是完全违背了良好监管措施的所有观念。但是，格雷厄姆却这样来为它辩护：“既然选择高业绩债券的过程说明，它很大程度上是一种排除的过程，因此它本身可以使用确定的规则和标准，这些规则和标准是设计来鉴别排除不合适的证券的。”对于价值投资之父来说，不存在带有次级抵押贷款的抵押债务！
20世纪30年代迎来了一个财务资料披露时代的革命。新的联邦证券法案规定投资者所拥有的企业需要每季度和每年年底要向股东公开财务情况。但新的标准没有立刻要求所有上市公司施行，仍有一些公司仍以旧模式经营着，拒绝披露公司情况。其中一家拒绝披露信息的公司不是别人，恰恰是一家所谓的金融信息公司——邓白氏公司（D&B）。格雷厄姆似乎觉得邓白氏公司的做法特别滑稽，因为它拒绝“向自己的股东透露自己的收入”。从总体上看，使用21世纪的标准来衡量，格雷厄姆时代的信息传播速度极慢，信息量也极少。那时还没有电话会议，没有自动计算的电子表格，也没有从异地市场上发回的不间断的即时消息；事实上，在美国本土之外，世界上其他地方的卡车数量都屈指可数。《证券分析》当时对国外市场甚少提及。
这样的体制环境不利于发展今天经济学家所说的“高效率市场”——这个名词特指那种信息传播速度快、零人为操作失误、价格操控同步化的市场。如若格雷厄姆当年听说这种想法，定会嗤之以鼻。同样，如果他听说现在有个经济学分支就叫做“行为金融学”，对这一发现他也会会心一笑，惊讶于人类竟然进化到如此晚近的时候才有了这一发现。读了《证券分析》，读者会感到投资的方方面面似乎都有行为学蕴含其中。在格雷厄姆眼里，股市在具有投资价值的同时还具有娱乐价值：“即便投资的潜在动机只不过是人性投机的贪婪，人的本性仍试图用明显的逻辑和正当的理由来掩盖这一不光彩的冲动。这里可以借用伏尔泰的名言，稍加改动，我们可以说：‘如果世界上本没有普通股分析这回事，我们也有必要造一个出来。’”
书中讨论了大量的不正常的过低和过高的问题。许多股票市值都比净资产值要小，即使是在20世纪20年代的经济繁荣期，以及紧随第一次世界大战结束出现的债券市场的混乱期，都有这样的现象，投资者因此变得无所适从，甚至赋予美国联合太平洋（UP）第一按揭4％利率债券更高的价格和更低的收益，而给予美国财政部的“第四自由”债券更低的评级。这让格雷厄姆困惑，但并没有让他太过惊讶。格雷厄姆写道：“股市根深蒂固地具有夸张的倾向。”在这里，即使他把“股市”改成 “所有的市场”，也并不算夸张。
尽管格雷厄姆并没有详细阐述金融周期，但他无疑也注意到了这种现象。他看得很清楚，不仅是价格和投资资产的分类，包括投资观念，都是有周期变化的。本书对20世纪30年代早期按揭担保业务的兴盛的讨论，恰恰是金融机构周期性卷入的往往具有毁灭性的竞争的很好的缩影。“新一代并且更咄咄逼人的房地产债券组织的兴起，对旧的政策造成了消极影响。”格雷厄姆写的这句话，既适于他那个年代，同样也适于我们当代。“竞争的压力迫使他们放松了信贷标准。新的按揭的发放标准越来越松，而且当原来的按揭到期时，信贷机构还总是提供一笔更大数额的贷款。此外，担保的抵押贷款的面值增加到了担保公司资金的数倍，很显然，这样的担保几乎毫无作用。”
《证券分析》的出版本身就是一个周期性的现象。格雷厄姆说，它有时流行，有时落伍。对于那些对待股票像维护自己的家族企业一样的人来说，它具有强大的吸引力。他们是常识的源泉，这样的人会在意挣钱的动力以及华尔街对经济前景的伪科学猜测吗？这样看重普通股的投资者，更希望看到证券背后的公司的价值到底是什么。也就是说，这种人想研究这个公司的资产负债表。格雷厄姆在此指出，当股票价格出现泡沫，完全与希冀和预言挂钩时，这样的分析方式已经过时了。因此，在1927年，他和他的伙伴所遵守的，而且让他们获益颇丰的价值原则，被那些预测和图表阅读法代替了。然而格雷厄姆对“新时代”的投资方法的批评仍是出言审慎，绝无嘲笑揶揄。格雷厄姆承认，他自己那套旧的、保守的方式，有些过于向后看了。它过于关注过去，缺乏对未来的审视，太注重稳定的盈利能力，而缺乏对明天收益前景的预测。但是，企业组织的新技术、新方法、新形式也给第一次世界大战后的经济带来了新的风险。这一事实，即“典型业务持续增加的不稳定性”，使以往的基于预测盈利增长而强调稳定盈利能力的分析方法出现了漏洞。虽然有这种考虑，但格雷厄姆并没有决定做出改变。新时代的办法“将盈利趋势看做是唯一的价值标准……毫无疑问会在遇到大的障碍时完蛋”。当然，它的确曾经完蛋了。不过，在21世纪CNBC驱动的市场里，它还间或出现。
全才
本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生，刚开始的名字叫本杰明·格罗斯波姆（Benjamin Grossbaum）。不到两岁时，他家就迁到了纽约。本杰明年轻时在数学、古典语言、现代语言、说明文写作（本书读者将亲身体会）方面表现出了惊人的天赋，这种天赋还体现在公立学校所教授的所有其他课程上。他记忆力很好，而且爱好阅读——这二者迟早都会帮助他在学术方面取得卓越的成绩。他父亲35岁便去世了，留下他和两个兄弟跟着母亲相依为命，家境一下子败落了。本杰明很早便学会了工作，生活节俭。
不过在此没有必要将《证券分析》的主要作者的生平逐一详述给大家了，格雷厄姆的自传对此有详细的描述。我只想说，这位高中时即显露出特异才气的年轻人1911年9月进入了哥伦比亚大学，那时他年仅17岁。他阅读了大量的书籍，在一个学期获得了可能是有史以来的最好成绩，他在完成学业的同时，打了很多工，全职的兼职的都有。1941年他一毕业便在NHL公司（Newberger， Henderson & Loeb）找了份工作当操作员，那是在纽约证交所的一个成员公司。不到一年，他便负责起了清算工作，为古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Company）制定了长期持有本公司股票并短线持有该公司投资较少的公司的股票的策略，这种举措让一些资深投资人困惑不解：“其利润和他计算的一点不差；每个人都很高兴，当然也包括我。”
《证券分析》不是一个偶然产物。当年，格雷厄姆曾为《华尔街杂志》撰文赚取稿费以贴补微薄的薪水。他的这些作品让人一眼就能看出来是那种从容自信、受过高等教育的华尔街经纪人所撰写的。这些文章没有必要引述专家的意见。他和他所阐释的文献就是权威。他最喜欢的几个题目后来都编入了诸位现在手头的书中。格雷汉姆-纽曼的合作取得了优异的成绩，他特别喜欢这种合作环境。因此，当1929年一个颇具野心，机构复杂的“美国国际集团”的形势急转直下时，格雷厄姆能够一眼看透，该公司的股票相比于其各项投资资产的组合（尚未得到完全披露）来说，价格偏低。固特异轮胎及橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber）1921年的惊人破产引起了他的注意。“即使在商业厄运层出不穷的今天，固特异公司的垮台仍是一个发人深思的事件。”他如此写道，语气是典型的格雷厄姆式风格（当时以及此后许多金融记者，经常套用他遣词造句的方式）。他敏锐地判断出，固特异可以起死回生。1924年夏，他想到了一个题目，后来这个题目在本书中也被反复提到，认为股票市值低于公司清算的价值，显然是不合逻辑的推论：“8只被人忽略但值得持有的股票。有现金和等价物支撑的股票，没有债券和优先股优于这些证券——一组颇有研究价值的证券组合。”举个例子，托诺帕矿业（Tonopah Mining），每股所对应的流动资产为4.31美元，远高于其每股1.38美元的市值。
在格雷厄姆看来，投资的理性思维时代是在1914年左右结束的。在那之前，典型的投资者形象就是一个商人，用和管理自己企业同样的方式和态度分析每一只股票和债券。投资者 ——通常是男性会自然地判断要购买的证券所属的公司拥有什么，是不是没有任何的累赘。如果计划中投资的是一只债券（往往如此），投资者通常会考虑这家债券公司是否有实力抵御经济危机。
格雷厄姆在他的回忆录中写道：“要是说我在这个领域里算得上一个聪明人，倒也不算不谦虚。” 他的特长是仔细分析一些不为人所注意的投资对象：被抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。至少从20世纪20年代初开始，格雷厄姆就呼吁人们注意“安全边际”的问题。鉴于未来还是个未知数，他在文章中呼吁：一个投资者，出于在未知世界的自我保护立场，不应购买高于其“内在价值”的股票。《证券分析》将内在价值定义为“事实证明所具有的价值，例如，资产、收益、股息、确凿的发展前景，这一切都不同于人工操纵扭曲和心理过激行为导致产生的市场报价”。
在他的投资生涯中，他也经历过从低谷到高峰的过程（有时还不免循环往复）。他优异的数学天赋让他对套利行为驾驭自如。他可以一边卖出一只股票，一边买入另一只。或者，他可以购买或出售股票而买入同一公司发行的可转换债券。他这样做必然会盈利，即使和预计的有出入，也是在变化无常的金融界所能获得的最有保障的收益。20世纪20年代初，他把握并利用了杜邦公司（DuPont）和当时炙手可热的通用汽车公司（GM）间合作效率较低这一情况。杜邦公司持有了通用汽车公司很大的一笔股份。而且正是从此中获得的利息，使得市场认为这家化工用品公司具有价值。这也就意味着，其实这家公司其他各项业务不值多少钱。看准了这个反常现象，格雷厄姆购买了杜邦公司的股份，并卖空了通用汽车的适于对冲的股份。当市场觉察到时，杜邦和通用汽车的股价差别已经像格雷厄姆期望的那样拉开了。
然而，格雷厄姆也像后世许多价值投资家一样，有时也会偏离安全廉价的投资原则。在格雷厄姆尚未成长为售出通用股份、买入杜邦股份的大师之前，也曾上当受骗，被一个似乎根本不存在的公司精明善辩的促销员说动过——他听信了该公司经理的一番花言巧语，对方说企业的状况多么多么的好，于是他将自己的钱都投了进去。在曼哈顿上西区有个标志，那里就是格雷厄姆曾经错误投资的地方，即Savold Tire公司。在回忆录中，《证券分析》的作者坦然陈述了这一切，并说那个标志大概是那个公司存在过的唯一有形标记。“另外，据我所知，”格雷厄姆说，“没人曾到地方官员那里控诉该公司的宣传者公开窃取公共财产。” 当然，根据格雷厄姆的说法，他也没有这么做。
1929年，时年35岁的格雷厄姆在事业财运方面可谓一帆风顺。他和妻子一直雇着多个佣人，而且那时还有一个男佣，不过他这一生只雇过这么一次男佣。他和纽曼一起编了一本投资记录。他们编得非常好，当时鼎鼎大名的伯纳德·巴鲁克（Bernard M. Baruch）找到了他。格雷厄姆会放下自己的企业，去做巴鲁克的财务总管吗？ 格雷厄姆在回忆录中写道：“我回答说他能提供这样的机会我非常荣幸，而且简直是出乎意料，但是我不能这么突然地断绝我与朋友和客户们紧密的，而且我们都对之感到满意的关系。”不过这些关系很快就变得不那么愉快了。
格雷厄姆表示，虽然他对高端市场心存顾虑，但他没能让这份悲观的预感指导他的行为。格雷厄姆-纽曼的合作在1929年经济危机中损失了250万美元资金。他们还控制着250万美元套期保值——通过卖空股票而抵消长期持有的股票。此外，他们还持有约450万美元的长仓。格雷厄姆后来才意识到，当时采用杠杆策略是错误的。对原本错误的战术而言雪上加霜的是，他们坚信自己所持有的股票的价格都足够低，能应对任何市场冲击。
他们艰难度过了信贷危机，可以说虽败犹荣：1929年最后一季度，资产仅下跌了20％，这是个奇迹。但是，1930年他们损失了50％，1931年是16％，1932年是3％（又一次相对出色的表现），累计损失近70％。“我感到深深的自责，并不是因为我未能在预期到的危机中自我保护，”格雷厄姆写道，“而是因为我无意间闯入了一个奢华阔绰的生活方式中，这是我的个人性格和能力都难以承受的。我很快就认识到，物质生活幸福的秘诀在于保持平淡的生活方式，这在任何经济条件下都能很容易地得到满足。”这是“安全边际”策略应用到个人理财上的表现。
但是学术界并未立刻把《证券分析》看做是价值投资的样板教材。格雷厄姆和多德在上述领域做出了突出贡献。但是切尔西·博兰德的《普通股投资理论》出版于《证券分析》第1版问世3年后，书中引用了53个不同的来源和43位不同的作者，但这之中不包括格雷厄姆和多德。
然而，埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）却引起了博兰德的关注。史密斯于1924年出版的著作《普通股的长期投资》（Common Stock as Long Term Investments），对人们长期以来认为债券天生优于股票的观点，提出了挑战。史密斯论述道，一方面，美元有可能导致通货膨胀（即便是1924年时金本位的美元），这就意味着债权人始终处于不利地位。但对普通股持有人而言情况并非如此。如果他们投资的公司盈利，并且这些公司管理层始终能维持这样的盈利比例，同时这些盈利能带来未来的盈利，投资者的投资组合中最主要的价值便会“按复利的方式增加”。
史密斯所选择的时机无可挑剔。该书出版不到一年，就出现了著名的柯立芝牛市。《普通股的长期投资》这部只有129页的小书，为市场追高提供了及时的理论支持。“股票从长远来看具有优势”这一认识已成为美国投资思想最新揭开的真谛（在20世纪30年代，还没有人这样认为）。格雷厄姆则对史密斯的观点持强烈反对意见，或更确切地说，他所反对的是不加批判地将其应用于牛市。格雷厄姆论述道，支付股本10倍的资金进行投资，和支付20～40倍是完全不同的概念。此外，史密斯的分析跳过了股票凭证背后有多少资产价值这一重要问题，不去问股票背后有怎样的资产价值值得人们狂热且不加辨别地不停交易。最后，史密斯的理论基础是普通股能够按过去的业绩水平提供未来的收益水平。格雷厄姆不相信这些。
格雷厄姆不仅是一个严厉的批评家，而且还乐于批评。1939年，他为《政治经济学》（Journal of Political Economy）杂志评阅约翰·布勒·威廉姆斯的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一文（对于华尔街一名见习作者而言是个不小荣誉）。威廉姆斯的这篇论文尽管篇幅不长，却很有价值。他提出，普通股的投资价值就是其未来所有红利的当前价值。威廉姆斯笔下的每一个词，都含有相当重的份量。有了这种批判性知识的武装，作者进一步希望投资者们要有自控力，不要幻想通过投资股市，就能一步登天。格雷厄姆的头脑则既有理学专家的素养，又不乏行为主义金融家的实践能力，他对该预测表示怀疑。他指出，问题在于，要想施行威廉姆斯的方法，人们需要对未来的利率、利润增长情况和增长停滞股票停盘时的最终价值都做出大胆的猜测。“人们不禁要问，”格雷厄姆思考，“这些猜测真的能经得起数学计算的精确论证推敲吗？” 格雷厄姆在文章结尾用他一贯的诙谐笔调，表扬了威廉姆斯新鲜而冷静的方法，并说：“作者的公式里确实没有包含任何保守主义的思想；但是作者若能用高等代数说服投资者对普通股价格持理性的态度，作为审阅人，我愿意为高等代数投一票。”
格雷厄姆在证券分析领域取得的技术成就就其本身而言不足以让《证券分析》一书再版五次。在我看来，除了投资理念之外，这本书还充满了人文关怀和幽默感，让许多读者百读不厌，这其中当然也包括我。在华尔街，在他那个时代，金融史上是否还有其他的投资人比格雷厄姆有着更深厚的古典语言文学造诣？我敢像一个购买极低价位股票的价值投资者那样自信地说：“没有。”
然而这位伟大的投资哲学家，在一定程度而言，却受困于他那个时代。他人生中所经历的一切非常独特，而大萧条实际上只是一个反常现象。如果说有人了解运用当前的经验预测未来是多么的谬误，那么这个人非格雷厄姆莫属。然而这个投资哲学之王，在用了足足700多页（包括附录——这可算做是格雷厄姆投资哲学的金矿）来阐释为何审慎且懂得规避风险的投资者能够在任何宏观经济条件下获得可观的收益，但最终却得出了一个非同寻常的结论。
他问道，这与机构投资者又有什么关系呢？他们应该如何投资？起初，格雷厄姆避开了这个问题——他觉得自己还不够资格为美国的慈善和教育机构的资深金融家开药方。但之后他话锋直转。他写道：“如果一个机构能够依靠高端固定价值证券带来的低收入运行，那么，它就应在此领域经营。我们怀疑，普通股在过去一段时间内良好的表现是否能为在普通股投资计划中所必然有的重大责任和反复出现的不确定性等因素提供保障。”
这位伟大的价值投资专家真的是这个意思吗？是不是这位经历了大萧条年代的毁灭性损失，并继续创造长期投资业绩的天才，真的认为普通股不值得考虑呢？1940年，一场新的世界大战对罗斯福政府的财政和货币政策产生着影响，高级公司债券只取得了2.75％收益，而蓝筹股的是5.1％。格雷厄姆是不是想说，债券比股票更保险？是的，他是这个意思。正所谓智者千虑，必有一失。圣贤如格雷厄姆者，亦不能免。就当是个教训吧。
